东吴证券股份有限公司袁理,陈孜文近期对三峰环境进行研究并发布了研究报告《垃圾焚烧技术Alpha：运营领先&出海加速，现金流成长双赢》，本报告对三峰环境给出买入评级，当前股价为8.82元。
三峰环境(601827)
投资要点
固废运营&设备一体化布局，立足重庆辐射全国，开启出海新篇章。经20多年发展，公司成长为集项目投资、EPC总承包、核心设备研发制造以及运营管理服务等为一体的全产业链服务商，立足重庆，辐射全国十六个省/直辖市。公司实控人为重庆市国资委，截至2024Q1苏伊士间接持股11%。2024年公司与苏伊士合作，打开设备及EPC出海新篇章。
设备技术Alpha带动现金流快速好转，2023年分红比例34%存提升空间。2015-2023年公司营收复增15%，归母净利润复增22%，2023年净现比提至1.95，较固废板块均值高17%。公司自由现金流于2022年率先转正，2024Q1达5.08亿元，接近2023年全年水平，主要系设备技术Alpha的带动：1)设备销售to B现金流好；2)技术能力带来运营优势，公司吨上网居全国性固废公司首位，2023年公司垃圾焚烧运营收入中电网B端支付占比53%，高于同业均值48%。2024年公司计划投资建设重庆璧山、甘肃白银(二期)项目，总投资约10亿元且分期建设，资本开支将进一步下降。公司内生分红能力提升，2023年分红比例34%。
垃圾焚烧吨上网位列全国性公司首位，国补保守确认收益低估。1)规模：截至2023年底，公司垃圾焚烧在手规模6.13万吨/日，①全资及控股项目：已投运4.00万吨/日，在筹建/已建为11%；②参股项目：已投运1.51万吨/日，在筹建/已建为13%。2)效率领先：设备优势带来运营优越性，2023年公司全资及控股项目吨发392度/吨，吨上网344度/吨，在全国性布局的固废公司中位列首位。2023年公司平均厂用电率12.18%，较行业均值低2.81pct。2023年公司全资及控股项目供热量同比+28%至79万吨，发电改供热增厚收益&改善现金流。3)国补弹性：截至2023年底公司全资及控股项目中有13个(规模8800吨/日)尚未纳入国补清单，未确认相应国补收入，我们测算其中11个项目对应国补年化收入约1亿元，相较于2023年带来净利增量约6.43%。
垃圾焚烧装备技术龙头，携手苏伊士出海加速。公司2000年率先引进德国马丁技术，并实现国产化替代，截至2023年公司焚烧炉在国内市占率超30%，获得粤丰、旺能、圣元等同业认可，2023年设备收入同增116%至9.57亿元。公司积极布局海外，2023年海外新增合同额超6亿元，截至2023年底公司技术及装备已应用到美国、德国、印度、埃塞俄比亚、泰国、越南等地。我们测算仅东盟10国及印度2023年垃圾焚烧炉成套设备潜在市场516亿元，其他海外市场空间广阔。2024年三峰携手苏伊士，作为其大陆固废领域唯一合作伙伴，出海有望加速。
盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营经验和技术水平领先。1)盈利：固废运营效率高&供热增厚收益，国补保守确认盈利被低估，合作苏伊士设备出海提速。2)现金流：技术Alpha带动现金流快速好转，随在建规模下降及设备收入提升，现金流持续增厚，分红潜力大。我们预计24-26年归母净利润13.21/14.95/16.81亿元，同比+13%/13%/12%，对应12/10/9倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：资本开支上行，应收账款风险，项目入清单节奏不及预期等。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，广发证券郭鹏研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达83.36%，其预测2024年度归属净利润为盈利13.11亿，根据现价换算的预测PE为11.31。
最新盈利预测明细如下：
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